本文来自微信公众号：海豚投研 （ID：haituntouyan），作者：海豚君
大家好，我是海豚君！
这段时间，折腾不停地特朗普还在搅动市场：从戏剧性《美丽大法案》、到特朗普威胁欧盟、苹果、再到中美元首通话以及G2在英谈判，甚至全球都在吃瓜的特朗普vs马斯克大决裂，可谓“人造”的波动一波未平，一波又起。
但5月12日中美日内瓦协议之后，中美贸易冰封风险解除，美股明显修复，但是修复到了特朗普上任前的高点之后再往上突破，难度就开始加大了。
接下来的问题是，美股能突破新高吗？接下来的投资策略应该如何布置较好？海豚君本篇就重点来探讨这个问题。
一、中美首晤会是利多到头吗？
一直领跑全球的美股，无论是标普还是纳斯达克，2025年至今的收益基本为零，本质上一直再用EPS消化特朗普上任前不切实际拔估值。
而特朗普的政策走到现在：
1）关税问题长期谈判战：从政策拟定到谈判，话事权逐步从原本的极度保守派如Peter Navarro等，过渡到以贝森特为代表的实用主义和华尔街亲和派，关税之前来势汹汹，目前更多成了谈判的筹码。
对应的也是大家交易策略逐步转向“川普总认怂”（TACO：Trumps Always Chickens Out）的交易博弈。关税上的博弈对市场带来的影响也在逐步变小。
不过本周，中美两国在英国首次举行经贸磋商，短期内市场可能还有利好刺激，尤其是围绕20%芬太尼关税能否取消的问题（基于芬太尼对中国征收20%的普遍性关税理由非常牵强：征税针对合法商品，芬太尼通过非法渠道流入，二者无直接关联）。当然问题解决的话，对中概的利好刺激会更大。
但关税谈判本身，到现在大家恐怕已经充分意识到是一个长期博弈，不可能通过一两次会议就解决好，这次好消息，下次坏消息，中间反复很正常。
2）内政制度改革失败：无论是美国国际贸易法院挑战特朗普关税法理合理性背后所反映的宪政分权博弈，还是“特、马”决裂，背后反映的是特朗普对美国所谓的“深层政府”改革已经事实性失败，在三权分立根深蒂固的情况下，想要提高联邦政府的权力并非易事。
3）对内减税经济政策未知：《美丽大法案》目前看通过问题已经不大，但“特、马”决裂也对后续法案落地添加了不确定性。
但法案通过后，这里更要关注的是政策后续落地对财政的要求，以及对资本市场的可能影响。因此接下来海豚君更多是越过超短线，看美丽大法案通过后，美国财政需要做什么，以及对美股可能影响。
二、美国财政又快揭不开锅了？
美国财政部的钱袋子TGA账户，是用来支付联邦经常账目的收支的。耶伦任财长时的2023年3月上下，余额曾经掉到了3000亿美金以下。但是之后债务限额问题暂时解决，耶伦大举发债，就曾把美债收益率猛拉过。
而截至6月初，美国的TGA账户又到了不足4000亿美金的水平。注意维持财政资金流转正常的基准线目前应该是8000亿美金上下，财政融资已经迫在眉睫。
到了2025年债务上限问题再次来临：根据财政部测算出来的债务上限X日（财政资金耗尽）的预估窗口是在8月，美国预算调节法案必须在X日之前通过，以避免技术性违约。而特朗普给出的目标时间是7月4日，也就是说7-8月之间。
历史上，预算调节法案，基本就是提高债务上限的，天然带着宽松和刺激性。通过的话，本身就有可能推高美债收益率和期限溢价。
假如说7-8月份通过，那么通过之后，必然会迎来美国财政部大举融资期。从2023年6月上一轮债务上限危机能够看到，6月份债务上限问题暂时解决，耶伦主政下的美国财政部立马疯狂发债，导致银行流动性被吸食掉，引发股价回调。
但当时好的地方在于，耶伦倾向于用短债融资，而疫情过后，市场还有过剩的短期流动性，体现在美联储的逆回购余额仍然较高，有足够的流动性来消化短债融资。
但如果这一轮如果再次开启债务融资，市场行情已经完全不同：
a.短期资金——没有超量的逆回购余额来给财政部融资兜底；b.当下的财政部一把手贝森特更倾向于用长债来融资。
也就是说，债务上限问题一旦解决，大概率会有1-3个月的海量美国长债销售期。
那么届时，一定会面临新债的发行成本问题：鲍威尔的利率政策就变得至关重要。
只是由于关税影响不明确，经济软数据（消费预期、信心）等虽然指向衰退前景，但新增就业、JOLT数据、薪资
消费等经济硬数据仍然相对坚挺。而在任期尾声的鲍威尔，在经济硬数据没有变差的情况下下降息几率较低。
也就是说，届时海量美债发售出来之后，还会吸食美元流动性，推高美债收益率。无论是债券市场对流动性的吸食，还是对无风险收益率的助推，届时美股回调概率较大。节奏上发债导致美股回调之后，才是财政融资回流实体经济，刺激经济修复，企业基本面向上的问题。
所以如果综合超短期节奏和7、8月份的前景预期，当下在美股再次修复到特朗普上任之前的情况下，美股如果有中美谈判的利好消息释放拉高，可能反而是锁定盈利的时间。甚至到7、8月份之前，美股仍然可能会延续今年以来的鸡肋震荡行情。而等到美债海量销售之后，美股又会进入回调状态。整体上，接下来到三季度，在没有降息或者美国AI大幅突破的情况下，投资美股想要赚超额收益不会很明显。因此，海豚君仍然维持此前资产多元化投资的判断，而不是大幅侧重于美元计价的资产。
三、组合收益
上周海豚投研的虚拟组合Alpha Dolphin调仓及收益情况我们将会发布在长桥App「动态—投研」栏目同名文章，感兴趣的朋友可以前往长桥App或添加文末小助手微信获取。
自组合开始测试（2022年3月25日）到上周末，组合绝对收益是88%，与MSCI中国相比的超额收益是88%。从资产净值角度来看，海豚君初始虚拟资产1亿美金，截至上周末超过了1.9亿美金。
四、个股盈亏贡献
上周Alpha Dolphin组合表现，主要是因中美开始贸易谈判为利好，推动了部分重仓股的修复，另外持有最近较为火热的新消费标的——泡泡玛特。整体向上空间，因为持有较高权重的黄金、美债以及现金资产，压制了周收益空间。
具体涨跌幅较大的个股，海豚君解释如下：
五、资产组合分布
Alpha Dolphin虚拟组合共计持仓18只个股与权益型ETF，其中标配7只，其余低配。股权之外资产主要分布在了黄金、美债和美元现金上，目前权益资产与黄金/美债/现金等防守资产之间大约52：48。
截至上周末，Alpha Dolphin资产配置分配和权益资产持仓权重情况我们同样会发布在长桥App「动态—投研」栏目同名文章，感兴趣的朋友可以前往长桥App或添加下方小助手微信获取，另外海豚君一些事实的热点评论、对公司大事件的部分观点更新等也不会放在公众号，而是优先更新在长桥App并第一时间发布在群内，扫描下方二维码即可加入我们的交流社群，免费畅读所有内容。
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