本文来自微信公众号：家办新智点 （ID：foinsight），作者：foinsight
耶鲁大学发言人向有关新闻证实，耶鲁大学正在寻求大规模出售其私募股权投资组合，私募股权二级市场上出售投资组合。此次交易的总价值可能高达60亿美元（约合人民币440亿）。
面对动荡的局势，曾经辉煌的“耶鲁模式”现在的表现甚至不如简单的70/30股债被动投资组合。甚至有人认为，耶鲁模式“已死”。耶鲁“神话”真的已经破灭了吗？
一、60亿美元投资组合资产将被出售
4月22日，耶鲁大学表示，正在探索出售私募股权基金权益，并接受投资银行公司Evercore的咨询。Evercore是一家独立的投资银行，提供金融研究、机构资产管理和私募股权投资等服务。
据相关报道称，此次交易的总价值可能高达60亿美元。根据《私募股权国际》2024年排名的数据，这笔交易占该基金414亿美元资产的近15%，约占其私募股权投资的30%。
据消息人士透露，此次出售目前尚无官方目标规模，耶鲁大学只有在定价具有吸引力的情况下才会进行交易。
通过在二级市场上出售，耶鲁大学可以将其私募股权资产转换为更容易使用的流动资产。该市场允许投资者从其他投资者手中购买现有资产，而不是直接从私人公司购买股份。该大学发言人在一封电子邮件声明中表示：“这一过程已经筹备了数月。”
据资料显示，这或许并非耶鲁大学首次尝试在二级市场出售私募股权基金。
2018年，耶鲁大学捐赠基金规模为294美元，另类资产占比60%。当时为解决暴力等道德问题，耶鲁大学在其网站上发布最新政策称，除了尝试进行道德劝说外，耶鲁大学还可以通过某些私募股权基金中的“免责条款”来避免某些投资，或者与基金经理合作清算相关头寸。作为最后的手段，耶鲁大学可以通过将基金权益出售给二级买家来与投资经理断绝关系。
那么此次，耶鲁大学为何又要出售部分资产呢？
耶鲁大学的管理层指出，唐纳德·特朗普总统政府提出的提高捐赠税和削减联邦研究经费的提议对耶鲁大学的财政构成威胁，并以此作为削减支出的理由。目前，耶鲁大学已宣布削减教师加薪、教职员工招聘、校园建设和其他非工资支出。
过度的配置私募股权、对过高风险和杠杆率的担忧、以及可能进一步降低支出能力的捐赠税，以及LP在当今市场面临的诸多其他挑战，这些都是耶鲁捐赠基金在应对资金削减时举步维艰的原因之一。
耶鲁大学此前宣布，由于捐赠基金回报率较低，其2026财年的预算将“大幅缩减”。
与此同时，这些捐赠基金正在根据税率上调的潜在成本进行调整。今年前几个月，美国政府提议将对至少有500名付费学生的私立大学的投资收益，提高征收的1.4%的税率。
虽然目前还没有法案提交参议院审议，但美国一家律所合伙人表示，他的客户正在为未来更多大学捐赠基金需要缴纳捐赠税的情况做准备。他还表示，美政府预计捐赠税税率仅会从最初的1.4%略有增加。
二、私募股权投资或已见顶
大卫·斯文森担任耶鲁大学CIO三十余年，重新定义了机构投资。他在其开创性著作《先锋投资组合管理》（Pioneering Portfolio Management）中写道：“由于市场参与者通常会为流动性支付过高的价格，因此，认真的投资者会通过规避定价过高的流动性证券，并投资于流动性较低的替代资产而获益。”
他的信念塑造了耶鲁大学的战略：到2021年他去世时，一半的捐赠基金都投资于非流动性投资，其中私募股权占最大份额。
在精英大学与华盛顿之间冲突不断升级的背景下，此次出售的规模和时机意义重大。该基金为耶鲁大学年度运营预算贡献了超过三分之一，2024年贡献了20亿美元。长期战略与短期需求之间的这种紧张关系构成了一种微妙的平衡。
2023年10月，继任斯文森的耶鲁大学首席投资官马特·门德尔松（Matt Mendelsohn）确认了捐赠基金对非流动性投资的承诺，并指出“对长期非流动性资产保持耐心的能力将继续成为耶鲁大学的关键竞争优势之一”。
2024年，该校报告称，其约95%的捐赠基金投资于这些另类资产。尽管该策略迄今为止表现良好，截至2024年6月30日的20年间，捐赠基金的年回报率为10.3%。
但市场环境正在发生变化。正如门德尔松所言，“未来四十年的成功将与过去四十年有所不同”，私募股权的吸引力可能正在减弱。
贝恩公司指出，虽然并购基金在较长时期内的表现仍优于公开市场，但这种优势正在逐渐减弱。由于竞争导致收购价格居高不下，债务成本居高不下，创造阿尔法收益变得越来越困难。
抛售60亿美元的私募股权将是一个重大举措。根据耶鲁大学顾问公司Evercore Inc.的数据，2024年捐赠基金和基金会在二级市场上的出售总额略低于90亿美元。耶鲁大学将不得不承受打击：到2024年，收购投资组合的平均折价为净资产价值的10%，尽管最近的一些交易折价幅度较小。
但如果出售成功，在市场持续恶化的情况下，这或许能证明其先见之明。2009年初，斯文森就发现了不良信贷领域存在的“非凡机遇”。如果门德尔松现在能够承受这种折扣，释放数十亿美元的资金，或许能让耶鲁大学在未来抓住类似的机会。
三、耶鲁模式“失效”了吗？
对于耶鲁大学将出售私募股权基金一事，国内高级分析师王雪林认为，在全球范围内，以美国哈佛、耶鲁大学为代表的顶尖高校捐赠基金，通过实践“耶鲁模式”——即采用长期投资视角并大量配置于私募股权、风险投资等另类资产，实现了显著的资产增值，为其母体大学提供了强大的财政支持，成为全球高校基金会学习的标杆。
耶鲁大学捐赠基金早期对VC行业的布局甚至被认为是推动美国VC行业发展的重要“灯塔”。然而，这种高比例配置另类资产的策略也伴随着流动性风险等挑战。近期美国教育部冻结哈佛大学等高校的部分联邦资金的案例，导致美国的高校教育基金会为了短期的流动性，基金不得不舍掉流动性相对较差的PE/VC投资，短期内不可避免地将对其科技创新生态产生冲击。
王雪林在接受家办新智点采访时表示，“这种情况对耶鲁等美国高校而言或许只是短期的策略性调整，增加固定收益类资产的比重，从而确保高校的核心运营和项目支出。评价一个基金，关键要看其长期跨周期的表现，而非短期的收益。从耶鲁基金过去十年乃至二十年的整体表现来看，耶鲁模式依然是成功的。”
根据最新的NACUBO-Commonfund报告，美国高校基金会总资产规模在2024年达到8737亿美元，平均捐赠规模达13亿美元，中位数为2.34亿美元；其中86%的市场价值由144家资产超过10亿美元的基金会掌控。资产配置方面，私募股权占据较大比重，而小型基金会更偏重于美国股票投资。
伊莱休·耶鲁为耶鲁大学前身康涅狄格大学学院(Collegiate School)捐赠了一批图书以及一批货物，Collegiate School通过拍卖这批货物得到了560磅，这在当时是一笔巨款，该学校为感谢耶鲁先生，因而将校名改为耶鲁学院，也就是后来的耶鲁大学。耶鲁大学的投资策略侧重于资产多元化，从传统的美国股票和债券转向私募股权、风险投资、对冲基金和房地产等另类投资。
其捐赠基金模式已经对更广泛的投资格局产生了重大影响。许多大学和基金会也采取了类似的策略，将投资组合转向私募股权、风险投资和对冲基金等另类资产。在过去三十年中，这种方法已成为机构投资的行业标准。
虽然，此次耶鲁抛售部分非流动性的私募股权基金，会对其投资收益造成一定损失，但该校发言人称，“我们仍然致力于将私募股权投资作为我们投资计划的重要组成部分，并将继续对我们现有投资经理筹集的资金做出新的承诺。此外，我们将继续积极寻求与捐赠基金中的私募股权公司建立新的合作关系。”
前不久，一家机构发布的《LP Perspectives 2025 Studyfound》显示，41%的LP计划今年增加与风险基金经理的合作关系，较上次调查中的33%大幅增加；计划减少合作关系的LP比例则从19%略微下降至17%。在对风险投资遇冷后，投资者们开始重新燃起兴趣。但这并不是说LP不担心估值、分配的规模和时间以及他们认为需要解决的其他地方性问题，如投资组合管理、战略漂移和继任计划。
四、可借鉴的投资模式
那么，对于那些早期想要学习耶鲁和哈佛捐赠基金的大学教育基金该如何做？
王雪林表示，模仿顶尖捐赠基金的投资策略以期获得类似回报时需要保持谨慎。顶尖捐赠基金的成功往往更多地取决于其自身特定的机构优势，比如基金规模、专业化的投资委员会、甄选优秀基金管理人的能力，以及依托于大学本身强大的创新创业生态网络，而非单纯依靠对风险资产的配置。
其中，对基金管理人的挑选至关重要。许多养老基金经理和机构投资者都曾试图模仿耶鲁大学的资产配置策略，却发现斯文森对经理人的一丝不苟的挑选才是捐赠基金成功的关键。根据耶鲁大学的计算，其基金的阿尔法收益只有40%源于资产配置，其余60%则来自优秀的经理人。
此外，耶鲁大学技艺精湛的团队以及在寻找蓝筹基金经理方面一丝不苟的态度，无疑在其捐赠基金取得可观回报的过程中发挥了重要作用。此外，耶鲁大学的影响力和广泛的人脉网络使其能够接触到许多机构难以企及的顶级基金，“耶鲁可以接触到他们想要的一切。”
如今，王雪林认为，中国头部高校的教育基金在学习国际先进经验的同时，已逐渐探索出更适合自身特色的投资模式。
这些基金通常既作为母基金挑选优秀的外部基金管理人，又积极进行直投，从而实现了由单一的“纯管理人”模式向“管理人+直投”复合模式的转变，显著提升了投资的灵活性和主动性。具体到直投实践中，这些高校基金通常会紧密围绕自身优势科研领域，积极布局高校科技成果转化项目，以实现长期的价值创造与战略协同。
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